研究笔记 · 非营销 Day1–3 收束 独立课题

麦格理基建资管 · Day1–3 地图 · 护城河 · 归因终稿

三天独立深读收束：Day1 画地图（它是什么生意、产品怎么长出来），Day2 拆可证伪的护城河命题与代表案例，Day3 做超额收益归因与 H1–H6 终裁。数字均挂来源；二手口径单独标注。与任何中国燃气／基金页无关。

定位 · 结构融资从业者内部笔记 方法 · 先打比方再机制 · 证据分级 刻意不做 · 荐股 · 营销宣传 · 发明数字 日期 · 2026-11-04～05（Asia/Hong_Kong）
三天收束（不可软化）
站住 · H4 募资 · H6 杠杆（放大器） 半站住 · H1 来源 · H3 运营 · H5 监管 否掉 · H2 上市壳 Macquarie model（现行主模型） 一手锚点 · 欧洲系列毛实现 IRR 13.1%（至 2024-12） 丢弃升格 · MEIF4「净 IRR ~15.2%」二手

Day1一句话主张

今天只画地图
麦格理基建资管不是「一只基金」，而是从 1994 年把收费公路现金流做成上市股权开始，一代代长出来的产品机器：上市信托 → 闭端私募 → 基建债 → 能源转型／常青窗口。对外品牌从 MIRA 收进今天的 MAM Real Assets／Infrastructure。规模口号和一手数字要分开贴标签。
别人在卖「一栋楼的钥匙」，它先学会卖「收过路费的权利」，再学会开「管很多栋楼的物业公司」，最后给不同口味的 LP 开出闭端、债、常青等窗口。METI 只是其中一个窗口，不是整家公司。

Day1术语白话

术语白话
MIRAMacquarie Infrastructure and Real Assets：长期对外基建／实物资产资管品牌。2019 年与 MIM 一并装进 MAM Holdings；近年材料多直接写 MAM／Real Assets。
MAMMacquarie Asset Management：集团四大营运板块之一，含 real assets（基建）、real estate、credit 等。
平台公司基金持有的是会找项目、建厂、运营的公司，不是只买一座电站的 SPV；一个平台底下可滚多个项目。
常青／开端可持续申购，规则内可赎回（常有锁定期与额度）；组合可长期运转，不像闭端到期强制退出。
闭端募一次、投一池、到期退出／清算；经典私募基建形态。
基建债买基础设施债务敞口（贷款／债），不是股权；常见于养老金通胀匹配等定制（如 MIDIS 一类平台）。

Day1时间线

数字均挂来源；「全球第一」等为第三方排名口径，不是投资承诺。

年事件意义来源
1994Hills Motorway Trust（悉尼 M2）：约 A$500m 建设融资，公开配售约 A$155m 上市股权；12 月 ASX 上市。集团官方史定为基建投资业务起点。注意：官网写该起点「现属 Macquarie Capital」——起源偏投行／结构，资管品牌后长。History
2001Global Infrastructure Fund 成立。从单资产上市包装走向基金化、跨境基建股权。History
2002Macquarie Korea Infrastructure Fund。亚洲本地基建基金模板；产品跨国复制。History
2004Macquarie Infrastructure Company Trust 于 NYSE 交易（约 12/16）；IPO／配售公开材料毛额约 US$665m。美国上市基建组合壳（MIC）：上市一代产品线的跨市场版本。SEC 2004
2012推出基建债务平台，并获 Swiss Re 约 US$500m 委托（新闻稿）。股权之外加「债」产品线，扩大 LP 工具箱。News 2012
2014官网史：Infrastructure Debt fund，侧重英国通胀挂钩基建债，目标约 £500m 承诺。养老金／保险负债匹配型产品。History
2015Macquarie Funds Group 更名为 Macquarie Asset Management（MAM）。集团层「资管」品牌统一；MIRA 可在其下运作。2015 Briefing
2017牵头收购英国 Green Investment Bank，改牌 Green Investment Group（GIG）。绿能开发／投资能力整建制进入能力圈。History
2019MIM + MIRA 转入 Macquarie Asset Management Holdings（非银重组）。法律持有上，基建实物资产并入同一 MAM 平台。News 2019-12-09
2024澳批发 METI 成立日 2024-08-30；投资卢森堡 Sub-Fund。能源转型常青／半开放窗口（月申、季赎，有锁定期）；平台型持仓。METI 产品页
2025–26IPE Real Assets 按基建 AUM 将 MAM 排第 1（其定义下约 €355.2bn，2025-03-31）；FY25 MAM AUM A$941.0bn；FY26 MAM AUM A$722.1bn（含公募业务出售）。规模叙事要拆：排名定义 ≠ 年报口径；总 AUM 下台阶不等于基建能力消失。IPE PDF／FY25·FY26 年报

Day1组织与钱从哪来

先分清四块牌子，再谈钱怎么进基建。银行牌照在 Macquarie Bank；多数基金实体不是存款、也不被母行担保——钱进基金，风险在投资人。

Macquarie Group ├── MAM ………… 资管：Real Assets／基建、RE、Credit… ├── Macquarie Capital … 投行／并购；Hills 起源写在此侧 ├── CGM ………… 商品与全球市场 └── BFS ………… 银行与金融服务（澳） LP／客户（养老金、保险、主权、批发…） │ 认购／mandate ▼ MAM 基金／mandate ──股权／债──► 资产／平台公司 ▲ │ │ 协同（待证） │ 分红／再融资／退出 Capital／CGM ─────────────────────────────┘ │ └──► 管理费＋业绩分成回 MAM
简化资金流
LP → MAM 基金／mandate → 控股或债权 → 资产／平台 → 分红／再融资／退出 → 管理费＋业绩分成
Day1 不做的事
不深挖利益冲突与防火墙细节；只标明飞轮「可能存在」。

Day1产品矩阵

METI 单独一行：能源转型窗口样本，不是整条业务。

产品类型代表例子典型 LP开放／闭端备注
单资产／早期上市信托Hills Motorway Trust（1994）机构＋当时结构下的公众投资者上市流通起源：特许经营现金流证券化
上市基建公司／信托MIC（NYSE，2004 起）美股公众＋机构上市组合型上市壳；后世演变另案
闭端私募基建股权Global Infrastructure Fund 等；MIRA／MAM 区域旗舰养老金、主权、保险、机构闭端经典募—投—退
基建债2012 债平台＋Swiss Re；2014 英通胀挂钩债保险／养老金为主债策略／mandate固收替代仓
能源转型（常青窗口）METI：澳 feeder → 卢森堡 Sub-Fund（2024-08-30）澳批发；Sub-Fund 面向合格投资者月申、季赎（锁定期后，受流动性约束）平台股权＋部分债＋流动性
未上市基建组合（财富／批发）Macquarie Private Infrastructure Fund 等澳批发偏常青／定期流动性（以 IM 为准）营销常挂 IPE No.1 口径

METI 窗口摘要（样本，非全貌）

营销目标（非承诺）
净收益约 9–11%；净分配约 4–5%
结构
澳基金投资卢森堡同名 Sub-Fund（MAM 管理）
绩效报告时点
截至 2026-08-31：Sub-Fund NAV 约 US$977.5m；约 15 笔投资、400+ 底层项目
平台例子
DESRI、Treaty Oak、Island Green Power、Aula、Blueleaf 等
公司材料口径（待对账）
Flyer：MAM 总 AUM A$941b；基建相关 A$304b；900+ 专业人员与支持；320+ 基建投资——与 IPE／年报定义可能不一致

Day1暂定观察

待 Day2／Day3 证伪
下列是工作假说，不是结论。每条都要找到可检验证据或反例。
  1. 成功叙事的第一块砖是「产品创新＋分销」：1994 把收费公路现金流做成上市股权，早于「全球最大 AUM」故事。
  2. 品牌从 MIRA 收进 MAM：2019 法律并入 MAM Holdings；对外少打 MIRA ≠ 业务消失。
  3. 平台公司模式在 METI 持仓里清晰可见——是否整条基建股权的核心护城河，待对照闭端旗舰与 CIP 式单项目 greenfield。
  4. 「全球第一」是第三方按特定 AUM 定义的排名，不能直接等同投资 alpha；FY26 总 AUM 因公募出售而下台阶，要用基建子集指标看。
  5. 集团飞轮（Capital／CGM／MAM）可能是差异化，也可能是冲突与监管成本来源——只查公开披露，不臆测。

Day1来源

阅读时区分「公司营销」「集团年报」「第三方排名」。

  1. Macquarie Group History
  2. 2015 Operational Briefing：Funds Group → MAM
  3. 2019：MIM + MIRA → MAM Holdings
  4. 2012：基建债务平台＋Swiss Re US$500m
  5. MIC 2004 IPO／首年结果（SEC）
  6. METI 澳产品页
  7. METI Flyer（PDF）
  8. METI Performance report（PDF）
  9. IPE Real Assets Top 100（MAM 转载）
  10. FY25 Annual Report
  11. FY26 Annual Report
  12. MAM Institutional
  13. Private Infrastructure Fund Flyer

Day2先打个比方

一句话
麦格理像一家「会自己找房、会装修、会出租、还会把租约打包卖给别人」的地产商——只不过房子是机场、水务、公路和风电。问题是：它赚的钱到底来自「装修得好」（运营），还是「打包和加杠杆得好」（金融工程），还是「有人一直给它钱」（募资）？Day2 把这几种解释拆成可以被证伪的命题。

术语白话：「护城河」＝别人想抄也抄不来的持续优势；「证伪信号」＝如果看到这件事，说明这条护城河假设站不住；「RAB／RCV」＝受监管资产基数，监管允许你在它上面赚回报的“本金账”；「Debt/EBITDA」＝债是一年经营现金利润的几倍；「内部化（internalisation）」＝上市壳把外部管理人“买断”，自己管自己。

Day2护城河命题表

#命题（白话机制）支持证据反证／批评证伪信号
H1
先发与资产来源		 投行／顾问身份先看到私有化和特许经营交易；集团资产负债表先“垫着买”，再放进基金。 1994 Hills M2 由投行侧安排融资上市；2002 Sydney Airport 私有化由麦格理牵头财团拿下（99 年租约）；2017 牵头 £2.3bn 收购 GIB。 The Monthly（2007）称“先买再转给自家基金、顺手收顾问／承销／再融资费”——来源优势也是利益冲突来源。 新基金的大额交易多数来自公开竞价且中标率不高；或集团先垫资的资产大量卖不掉（见 Corio）。
H2
上市壳＋收费模型		 把资产装进外部管理的上市信托，收基础费（按市值＋借款）＋业绩费＋交易费。 2000s 规模扩张极快；MAp 6.5 年平均每年约 A$44.1m 管理费（ABC 2009）。 MAp 基础费按市值＋借款计（Crikey 2008）；SMH 2008 指出长期折价于 NTA；2009 MAp 以约 A$345m 股份买断管理权。 已证伪一半：上市壳模式 2009 前后纷纷内部化／出售（MAp、MIC 2021–22）。剩下要问：私募基金费是否仍偏高。
H3
运营与平台搭建		 不只买资产，而是建“会自己滚项目”的平台公司（Cero、Aula、Eku、Blue Leaf 等），赚开发溢价。 Thames 期间投资 >£11bn，RAB 由约 £6.5bn 增至约 £12.9bn（麦格理自述）；Sydney Airport 20 年投资 >A$3bn；Cero 启动即带 150 个项目、后称 330+。 Southern Water 被 Ofwat 2019 罚 £126m（早于麦格理 2021 入主）；Corio 2025 出售失败，2026-04-01 停止独立运营。 平台类资产（尤其开发期）持续减值／卖不掉；被控股资产的运营 KPI 在持有期内没有改善。
H4
募资专营权与 LP		 长期、稳定地从养老金／超级年金／保险拿钱；“有钱”本身让它敢于拿大单。 MEIF4 2013 年 US$3.5bn 关闭，MIRA 两年募资超 US$9.3bn；IPE 排名基建 AUM 第一；Southern Water 注资 >£1bn。 规模≠超额收益；集团 FY26 AUM 下降部分来自出售公募业务；声誉事件（Thames）可能伤募资。 新旗舰基金募资低于目标或明显变慢；主要 LP 公开撤出。
H5
监管／辖区 know-how		 懂受监管资产（RAB 回报、价格审查）的规则，并能和监管谈判。 Thames 受监管实体全程保持投资级评级（麦格理自述）；2021 与 Ofwat 事前沟通后入主 Southern Water。 Thames 事后成为英国水务政治焦点；“懂规则”也可能是“会套利规则”。 监管收紧（分红限制、杠杆上限）后其受监管资产回报显著低于同业。
H6
融资／杠杆工程		 用整体业务证券化（WBS）、多层控股公司债、股东贷款，把股本做薄、提高股权回报。 Thames 收购 EV £8.5bn 中约 £6.2bn 为外部债；Debt/EBITDA 由约 6.5x 到最后周期约 10x（麦格理自述）。 FT／Reuters：持有期债由约 £3.4bn 升至约 £10.8bn，分红约 £2.7bn；Guardian 称 £2.8bn。麦格理：真正分配股东 £1.1bn，其中 £508m 归麦格理基金。 若剔除杠杆后（资产层面无杠杆回报）与同业无差异，则超额收益主要来自杠杆而非能力。
数字口径冲突
Thames 分红：£2.7bn（FT／Reuters）vs £2.8bn（Guardian）vs £1.1bn（麦格理，称其余为公司内部资金流动）。三方都有来源，口径不同，不要只引一个。债务起点也不一致：£3.4bn（FT）vs 约 £6bn（麦格理，含收购债口径）。

Day2案例表

案例进／出结构价值创造杠杆结果教训
Hills M21994 上市；2005 Transurban 收购（Day3 钉住）单资产上市信托，约 A$500m 融资＋约 A$155m 公开股权把特许经营现金流证券化成可交易股权成为基建业务起点模板起点是投行结构融资能力，不是“资管选股”能力
Sydney Airport／MAp2002 私有化进入；2009 内部化；股权约 2013 退出；2021–22 麦格理任顾问非买方牵头财团 99 年租约；上市壳 MAp 外部管理运营扩容（20 年 >A$3bn 投资）＋上市壳收费资产好，但壳长期折价；2009 以约 A$345m 股份买断管理权好资产＋坏费率结构＝投资者不买账；H2 被部分证伪
Thames Water2006 入；2017 全部退出麦格理牵头财团，EV 约 £8.5bn（股 £2.3bn／债 £6.2bn），多层 WBS资本开支扩 RAB＋杠杆RAB 约翻倍；债与分红争议；后续 Thames 濒危（2024+，非持有期）杠杆在 RAB 增长期好看，监管回报收紧时变成负担；声誉风险会滞后爆发
MEIF 系列MEIF4 2013 关闭（US$3.5bn）闭端私募旗舰系列中型控股＋运营一手锚点：欧洲系列毛实现 IRR 13.1%；「MEIF4 净 ~15.2%」二手丢弃升格有正面业绩数据，但多为自报或二手；需净值、分位数对比
GIG → 能源转型平台2017 收购 GIB；2021 Cero、2022 Corio、2023 Aula；2025-09 转公司中心；Corio 2026-04 停运集团资产负债表开发平台＋向基金出售成熟资产开发溢价（develop–build–sell）出售失败、减值；Cero 仍待出售开发平台是高贝塔押注，和“稳收益基建”是两种生意
Southern Water2021 入，持有中MAM 基金注资（累计 £1.6bn），取得 Greensands 控股注资去杠杆＋运营整改承诺污染有改善但仍远差承诺；连续五年 lagging；无分红检验 H3：整改资产是考卷不是故事
债务侧＋METI2012 债平台（Swiss Re US$500m）；METI 2024 起债 mandate／常青基金给保险匹配负债；给批发投资者开流动性窗口进行中产品线扩张＝H4 的延伸，护城河在渠道而非单笔资产

注：搜索中未找到名为 “Vena” 的麦格理平台，未列入。

Day2五条发现

  1. 起家优势是投行式“资产来源＋结构融资”，资管是后来把这能力产品化。
  2. “Macquarie model”上市壳收费模式已被市场在 2008–09 年用折价和内部化否决。
  3. Thames 是杠杆工程的标志案例：RAB 翻倍是真的，分红与债务争议也是真的，三方口径不同。
  4. 能源转型开发平台（Corio）出现实质失败并移出 MAM——平台搭建不是无条件护城河。
  5. 最可能持久的护城河是募资专营权＋受监管资产经验；但超额收益是否来自杠杆仍未拆清（Day3 部分落盘）。

Day2来源

  1. Macquarie – Thames Water factsheet
  2. Reuters – Thames Water: how did it get to the brink（2024-03-28）
  3. Guardian – Debt, sewage and dividends（2024-07-11）
  4. FT – Macquarie's grip on global infrastructure
  5. The Monthly – Who's afraid of Macquarie Bank?（2007-07）
  6. Crikey – Macquarie's fee bonanza（2008-05-23）
  7. SMH – MAp's high fees, low transparency（2008-05-22）
  8. ABC – Another blow to the 'Macquarie model'（2009-07-24）
  9. Macquarie – The ongoing evolution of airports
  10. Macquarie – Southern Water majority stake（2021-08-09）
  11. Ofwat – Southern Water £126m
  12. BBC – Southern Water stake after record fine
  13. Macquarie – UK offshore wind / GIG £2.3bn
  14. GIG – Corio Generation launch（2022-03-03）
  15. Macquarie – Cero Generation
  16. Macquarie – Aula Energy launch
  17. Infrastructure Investor – Corio/Cero to corporate
  18. ION Analytics – Macquarie winds down Corio
  19. Corio Generation 官网停运公告
  20. Macquarie HY26 MD&A
  21. MIC – Atlantic Aviation sale to KKR US$4.475bn
  22. Macquarie – MEIF4 US$3.5bn close
  23. Macquarie 2025 EMEA investor tour Day 3

Day3先打个比方

归因终稿一句话
把麦格理的超额收益想成一锅汤：水（杠杆）可以把味道冲得很浓，肉（运营／平台）决定有没有底味，盐（买入价）决定贵不贵，碗（募资与费率）决定最后喝进嘴里剩多少。Day3 不假装能把汤精确称重，只标清：哪一味有证据、哪一味只有口号。

术语白话：「alpha」在基建资管里＝同类资产、同类约束下，LP 净回报是否持续好于基准／同业；「无杠杆／资产层回报」＝先把债拿掉看资产本身赚不赚钱；「毛实现 IRR」＝已退出项目的毛内部收益率，尚未扣费；「NAV 管理费」＝按基金份额净值抽成，不是按底下公司企业价值抽成。

Day3归因框架

  1. 买入价／结构价：进场倍数、控制溢价、双边洽购 vs 公开拍卖。
  2. 运营／平台：EBITDA 增长、RAB 扩张、开发溢价、整改 KPI。
  3. 杠杆／融资工程：超监管名义 gearing、WBS、收购债下沉到受监管实体。
  4. 费率拖累：管理费、业绩费、交易／顾问关联费。
  5. 募资／耐心资本：能续注股权、熬过监管与政治周期。
方法边界
公开资料做不到「欧洲系列无杠杆 IRR 精确拆分」。能做的是证据质量分级＋方向判断；凡二手数字一律标注，不升格为一手事实。

Day3能归因 vs 不能

证据质量：A=公司／监管一手；B=LP 公开披露；C=可信媒体转述；D=营销／社交二手。

主题我们能说什么不能说什么证据等级
Thames 回报麦格理自述基金毛总回报 12–13%/年，称略高于 Ofwat 名义股权基线约 10%；持有期债与分红争议并存（£1.1bn vs £2.7–2.8bn 口径）。无法给出杠杆 vs 运营的精确百分点；Blaiklock 15.5–19% 为顾问估算，非审计数字。A（factsheet）＋C（BBC/FT/Reuters）
杠杆机制NAO：高于 Ofwat 名义 gearing 可用更便宜的债抬高股权回报。BBC：约 £2bn 收购债经结构落到 Thames。不能把机制直接换算成全系列 alpha 占比。A（NAO）＋C（BBC）
MIP 资产层媒体转述 New Mexico SIC：MIP 资产层回报最大头来自持有期 EBITDA 改善，有时对冲退出倍数压缩。未见完整 GP 归因表；不能外推到 MEIF／水务。C（Infrastructure Investor 转述 SIC）
MEIF 系列业绩公司自报欧洲系列毛实现 IRR 13.1%（至 2024-12，EUR）。MEIF7 目标净 IRR 约 10–12%。MEIF4「净 IRR 15.2%」无一手核验；无 Preqin／Cambridge 分位数；无 CalPERS MEIF 净 IRR。A（投资者日）＋D（15.2% 二手）＋B（零散 LP 倍数）
当前费率METI：管理费 1.25% p.a.（不计基金直接现金）、行政 0.10%；Sub-Fund 有业绩费；基数是 NAV。完整闭端 LPA 交易费／关联方费表未公开。A（METI 绩效报告）
Southern 运营污染有改善但仍远差于 Ofwat 承诺；漏损三年均值未达标；连续五年 lagging；已注资 £1.6bn、无分红。不能据此宣称运营护城河已成立。A（Ofwat WCPR＋麦格理更新）
悉尼机场 2021–22麦格理是 SAA 财务顾问，不是买方；股权退出在 2013 前后。无 2021–22「基金退出 IRR」可报。A（Macquarie Capital／IFM）

Day3H1–H6 终裁

命题终裁一行理由
H1 先发与资产来源半站住Hills／悉尼机场／GIB 真有来源优势；Corio 卖不掉与利益冲突批评仍在。
H2 上市壳 Macquarie model否掉（作为现行主模型）2009 内部化已否决；当前公开样本按 NAV 收费，不是 EV＋借款。
H3 运营与平台搭建半站住MIP 叙事偏 EBITDA；Southern 有改善未达标；Corio 开发平台失败。
H4 募资专营权站住MEIF 规模阶梯与 MEIF7 €8bn+ 是真本事；但规模不等于 alpha。
H5 监管 know-how半站住会谈监管、注资去杠杆是能力；Thames 事后政治化说明社会许可会滞后崩塌。
H6 杠杆工程站住（放大器，非美德）Thames＋NAO 把机制说清楚了：超名义杠杆抬股权回报，也抬负外部性。
三天收束
麦格理最站得住的，是「会开产品窗口＋能持续募到耐心钱＋会玩受监管资产的资本结构」。最站不住的，是把旧上市壳收费模型或开发平台失败当成无条件护城河。超额收益里，水务老案例杠杆味道很重；中型控股叙事更像运营，但公开拆表仍不够。

Day3待解落盘

1. 超额收益拆分

Thames：自述 12–13% 毛总回报 vs Ofwat 约 10% 基线——哪怕取公司口径，也只是「略高」，且同期债从约 £3.4bn 升至约 £10.8bn（媒体）／Debt-EBITDA 约 6.5x→10x（自述）。BBC 指约 £2bn 收购债落到受监管实体。结论：该案杠杆是主要放大器；无公开无杠杆同业对照表。MIP：唯一较清晰的「运营贡献」公开线索（EBITDA 改善驱动资产层回报）。欧洲系列：只有 13.1% 毛实现，拆不开。

2. MEIF IRR

一手锚点
欧洲系列毛实现 IRR 13.1%（2025 EMEA 投资者日，至 2024-12，EUR）
丢弃升格
MEIF4 净 IRR ~15.2%（LinkedIn／privateAlpha）与 Korea Herald「约 15%」——二手，不作已核实事实
LP 碎片
West Yorkshire MEIF5 TVPI 1.56x；MEIF7 TVPI 1.12x（早期）；LACERA Global Infra 2021 净 IRR 5.9%（早期）；未见 CalPERS MEIF 净 IRR（公开是 MIP VI 承诺）
目标
MEIF7 目标净 IRR 约 10–12%（行业媒体）

3. 悉尼机场 2021–22

SAA（IFM、GIP、QSuper／ART、AustralianSuper；UniSuper 滚动）于 2022-03-08 完成收购；A$8.75／stapled security，股权约 A$23.6bn，EV 约 A$32bn。麦格理角色：Macquarie Capital 任 SAA 财务顾问。股权退出更早：约 2013 MAp 分拆／派发剩余持股。无 2021–22 基金退出经济学。

4. 当前费率 vs 旧模型

旧模型：上市壳基础费挂钩市值＋借款。当前 METI：1.25% NAV 管理费＋0.10% 行政费；Sub-Fund 收业绩费。Capital 仍可收交易顾问费（如 SAA），那是投行收入。结论：EV 基础费主模型已否掉；残留是标准 NAV＋Carry＋集团协同——弱回声。

5. Southern Water（H3 考卷）

指标麦格理自述／公司Ofwat 独立口径读法
股权累计注入 £1.6bn；持股约 82%—资产负债表修补快
污染较 2019 ↓46%（至 FY24）2023：90.11→58.90／万公里，仍远差于承诺 22.40；2020–25 仍整体落后方向对，距离远
漏损FY24 同比下降三年均值相对基线 +4.7%（承诺 -15%）；末年年漏损 ↓9.1%未达标，略好转
客户服务投诉 ↓59%；仍认倒数C-MeX 五年均为行业倒数第二；2024-25 仍 lagging behind未过关
分红2017 起无股东分红与注资叙事一致闸门开着
监管分类EPA 1★→2★WCPR：连续五年 lagging behindH3 未证明

附：Hills M2 退出；Vena

Hills：Transurban 要约约 2005-01-31，有效控制 2005-04-12，2005-06-10 起 100% 控股；Macquarie Infrastructure 出售约 8.1% 持股。起点→退出约 10.5 年（1994-12 → 2005-06）。Vena：仍未在一手来源核到。

Day3可带走教训

给结构融资／产品设计从业者的通用教训（不绑定任何单一标的）：

  1. 产品代际本身可以是护城河：先证券化特许现金流，再闭端基金化，再债与常青——「会开窗口」往往比单笔选资产更难抄。
  2. 费率设计会反噬：基础费挂钩 EV／借款，会奖励加杠杆与做市值；市场用折价和内部化纠错。私募用 NAV＋Carry 更可持续。
  3. 尽调强制要无杠杆／资产层回报：受监管 RAB 上，超名义 gearing 的股权 IRR 里嵌着融资 alpha；只看净 IRR 会被水冲淡。
  4. 平台要分账：核心运营平台 vs 开发平台（Corio 类）是两种风险；退出时钟、减值政策和是否放进客户基金，必须分开写。
  5. 整改资产是考卷不是故事：股权修补可以按季度交付，污染／漏损／客户服务按年才动；条款应绑运营里程碑与分红闸门。
  6. 顾问飞轮 ≠ 基金退出：Capital 做买方顾问（悉尼机场 2022）是另一笔收入；利益冲突要披露，不能当成「我们又投对了」。
  7. 对外只用可追溯一手：媒体「15.2% 净」与公司「13.1% 毛实现」与早期 LP 净值，三者不可混写成「官方战绩」。
  8. 声誉有长尾：Thames 退出多年后才全面政治化——持有期 KPI 好看，不等于退出后社会成本为零。

Day3仍未知

  • MEIF 各期净 IRR 与 Cambridge／Preqin 同业分位数（无订阅数据库）
  • 完整 LPA：交易费、监控费、关联方费用上限
  • Thames 与同业同期无杠杆股权回报对照表
  • Vena 是否存在或为其他平台别名
  • Hills 对麦格理资金的精确 IRR（仅钉住 2005 退出时点）

Day3来源

  1. Macquarie – Thames Water factsheet（12–13% 毛回报）（2023-08）
  2. BBC – How Macquarie left Thames with extra £2bn debt（2017-09-05）
  3. Reuters – Thames Water brink（2024-03-28）
  4. NAO – Regulating for investment and outcomes in the water sector（2025-04）
  5. Macquarie 2025 EMEA investor tour Day3（欧洲系列 13.1% 毛实现 IRR）
  6. Arbor – Macquarie LP-sourced performance
  7. Infrastructure Investor – MIP VI / New Mexico EBITDA attribution
  8. ION Analytics – MEIF7 10–12% net IRR target
  9. Macquarie Capital – Advising SAA on Sydney Airport
  10. IFM – Sydney Airport acquisition complete（2022-03-08）
  11. SMH – Macquarie exits airport stake（2013）
  12. METI Performance report（1.25% NAV 管理费）
  13. Macquarie – Southern Water 2023 update（2024-07）
  14. Ofwat – WCPR 2023-24
  15. Ofwat – WCPR 2024-25
  16. Transurban 2005 Annual Report（Hills 收购）
  17. SMH – Transurban secures 90% of Hills（2005-05）
  18. Korea Herald – MEIF4 ~15%（二手，不升格）
  19. IPE – CalPERS commits to MIP VI（非 MEIF）
  20. Guardian – Privatisation drained Thames coffers（2023-06-30）